近期受?chē)?guó)際局勢(shì)影響，全球金融及大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。其中俄羅斯、歐洲、美國(guó)股市等皆出現(xiàn)顯著下跌；與此同時(shí)，原油、部分農(nóng)產(chǎn)品漲幅居前。有色金屬整體偏強(qiáng)，但表現(xiàn)不一。整體而言，當(dāng)前俄烏局勢(shì)對(duì)有色金屬的影響可以從兩個(gè)角度來(lái)看：

一是俄羅斯和烏克蘭的有色金屬資源儲(chǔ)備、產(chǎn)量及出口因局勢(shì)變動(dòng)所遭受的實(shí)際生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)挠绊?。俄羅斯有色金屬資源豐富，電解鋁產(chǎn)量占全球6%左右，占中國(guó)外的14%左右；銅礦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量5%；鎳礦產(chǎn)量占全球的7%左右，此外烏克蘭還有一個(gè)氧化鋁廠。當(dāng)前局勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于全球有色金屬礦產(chǎn)資源生產(chǎn)、供應(yīng)和出口的擔(dān)憂(yōu)。

二是市場(chǎng)對(duì)于西方對(duì)俄羅斯相關(guān)能源產(chǎn)品以及金屬礦產(chǎn)和產(chǎn)品的制裁的擔(dān)憂(yōu)，當(dāng)前行情似曾相識(shí)。在此擔(dān)憂(yōu)下，鋁鎳首當(dāng)其沖將受到最大的沖擊。2018年美國(guó)對(duì)俄鋁的制裁以及海德魯氧化鋁廠的生產(chǎn)干擾共同推升電解鋁及氧化鋁價(jià)格大幅走高。而對(duì)鋁與鎳的影響的區(qū)別在于，假若是制裁的可能，那么全球貿(mào)易流將出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，受制裁的金屬或?qū)⑾攘魅胫袊?guó)，或更多的流入中國(guó)，從而擠出部分從其他國(guó)家到中國(guó)的量，帶來(lái)全球貿(mào)易流的短期變化；同時(shí)，將會(huì)增加物流成本。從此方面看，當(dāng)前局勢(shì)對(duì)有色金屬影響最大的是鋁，2月份已上漲10%左右，其次是鎳，而后是銅鉛鋅等。

另外，俄烏局勢(shì)對(duì)黃金的影響尤為重大，當(dāng)前地緣局勢(shì)下黃金的避險(xiǎn)功能推動(dòng)黃金價(jià)格大幅上行。

眾多有色金屬品種中，銅鉛鋅因俄羅斯供應(yīng)占比相對(duì)較低而表現(xiàn)相對(duì)較為平靜，更多的受?chē)?guó)內(nèi)需求、庫(kù)存及近期廢舊金屬財(cái)稅政策變化的影響。

貴金屬：避險(xiǎn)為當(dāng)前的主旋律

黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于利率、通脹、避險(xiǎn)、實(shí)物需求，尤其以中國(guó)和印度為代表的實(shí)物需求。中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金價(jià)格通常與美債實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)，然而自2月份以來(lái)，倫敦金已從1780美元/盎司上漲到最高的1974美元/盎司，上漲11.5%，與美債實(shí)際利率呈現(xiàn)正向的關(guān)系，主要原因是當(dāng)前地緣局勢(shì)下黃金的避險(xiǎn)功能的極大化效應(yīng)。

黃金后市進(jìn)一步走高的概率依然較大，首先，俄烏沖突仍在發(fā)酵，避險(xiǎn)需求仍存；其次，黃金ETF持倉(cāng)及CFTC黃金非商業(yè)持倉(cāng)仍有大幅上行的空間；第三，雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表令美債收益率上行，實(shí)際利率走高概率大，但加息以及地緣沖突所帶來(lái)的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂(yōu)的避險(xiǎn)情緒的影響或仍將大于實(shí)際利率上行對(duì)黃金的壓制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)

銅：與宏觀階段性脫軌，走向基本面

銅價(jià)自新冠疫情后，價(jià)格與宏觀面開(kāi)始了脫軌之路。從下方四張圖可見(jiàn)，2020年中后無(wú)論是美元指數(shù)還是通脹預(yù)期，與銅價(jià)的相關(guān)性愈來(lái)愈弱，而基本面開(kāi)始主導(dǎo)價(jià)格。以銅精礦加工費(fèi)、庫(kù)存及精廢價(jià)差為代表的當(dāng)下基本面，雙碳中下雙控政策以及廢舊金屬政策等政策面，以及以新能源為代表的長(zhǎng)期需求格局共同推動(dòng)銅價(jià)走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)

銅精礦TC繼續(xù)上行，因供應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)寬裕而需求相對(duì)疲弱且面臨三四月集中檢修，后市銅精礦供應(yīng)寬松預(yù)期較為強(qiáng)烈。前2個(gè)月電解銅產(chǎn)量繼續(xù)同比增長(zhǎng)，電解銅社會(huì)自春節(jié)后持續(xù)上行，元宵后隨著需求的復(fù)蘇累庫(kù)放緩。自2019年以來(lái)，供應(yīng)增長(zhǎng)疊加需求季節(jié)性弱化，1季度的傳統(tǒng)庫(kù)存拐點(diǎn)每年皆有后移趨勢(shì)，2018年庫(kù)存拐點(diǎn)在節(jié)后第3周，2019/2020/2021年的春節(jié)后庫(kù)存拐點(diǎn)分別在節(jié)后第6周/第8周/第13周。今年內(nèi)在絕對(duì)庫(kù)存處同期歷史低位，以及財(cái)稅40號(hào)文即將生效下廢銅采購(gòu)轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，廢銅成交轉(zhuǎn)低迷的背景下，庫(kù)存拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在節(jié)后第3-4周，為近年來(lái)最早水平。供應(yīng)偏緊與低庫(kù)存仍將支撐銅價(jià)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)

鋁：供應(yīng)擔(dān)擾，價(jià)格仍將偏強(qiáng)

2018年美國(guó)對(duì)俄鋁的制裁以及海德魯氧化鋁廠的生產(chǎn)干擾共同推升電解鋁及氧化鋁價(jià)格大幅走高。根據(jù)鋁團(tuán)隊(duì)報(bào)告《俄烏局勢(shì)對(duì)全球鋁市場(chǎng)影響分析》顯示，俄羅斯原鋁產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)400萬(wàn)噸/年，氧化鋁產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)噸/年，俄鋁的原鋁權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到440萬(wàn)噸/年，氧化鋁產(chǎn)能950萬(wàn)噸/年，鋁土礦權(quán)益產(chǎn)量1500萬(wàn)噸/年。

任何明確的制裁信號(hào)都將令鋁價(jià)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。若制裁發(fā)生，則全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈皆將面臨原料短缺之痛及全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易及物流流向的大幅轉(zhuǎn)變。同時(shí)，俄羅斯鋁原料或?qū)⑥D(zhuǎn)向中國(guó)，沖擊國(guó)內(nèi)氧化鋁和電解鋁市場(chǎng)。2018年中國(guó)來(lái)自俄羅斯的原鋁進(jìn)口同比顯著增長(zhǎng)。若制裁發(fā)生，屆時(shí)或?qū)?lái)中國(guó)原鋁進(jìn)口和鋁材出口雙雙增長(zhǎng)的可能性。不過(guò)，這料將對(duì)國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊。

鋅：俄烏沖突致歐洲天然氣緊張延續(xù)，鋅價(jià)向上風(fēng)險(xiǎn)仍存

俄烏沖突對(duì)于能源價(jià)格已產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。西方對(duì)俄羅斯制裁預(yù)期下俄羅斯出口受干擾的可能性疊加OPEC+增產(chǎn)不足預(yù)期以及需求超預(yù)期庫(kù)存偏低共同推動(dòng)油價(jià)大幅走高。天然氣方面，與中國(guó)類(lèi)似，美國(guó)極寒天氣持續(xù)偏冷，支撐天然氣價(jià)格；俄烏沖突對(duì)俄羅斯經(jīng)烏克蘭向歐洲輸送的天然氣或受到干擾；此外，德國(guó)政府將暫時(shí)停止北溪-2號(hào)天然氣管道的審批程序，此項(xiàng)目延后對(duì)于歐洲天然氣供應(yīng)將造成較大的影響。歐洲精煉鋅產(chǎn)能將長(zhǎng)期暴露在高成本壓力之下，并引發(fā)由于天然氣緊張所帶來(lái)的歐洲鋅冶煉和電解鋁的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，減產(chǎn)預(yù)期以及大概率發(fā)生的減產(chǎn)將推升鋅價(jià)。

誠(chéng)然，正如我們研究員前期報(bào)告《歐洲天然氣再度大漲，為何鋅價(jià)不跟？》中提及，2022年1月至今，進(jìn)口礦加工費(fèi)的快速上行，對(duì)于鋅價(jià)成本端的支撐在逐漸走弱。進(jìn)口礦冶煉利潤(rùn)情況大幅好轉(zhuǎn)。然而，由于冶煉瓶頸及政策性瓶頸的存在，利潤(rùn)上行對(duì)于冶煉增量影響有限。全球供應(yīng)偏緊的格局難以在短期內(nèi)顯著改善。

地緣沖突發(fā)生后，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯開(kāi)展了一系列的制裁措施，包括金融制裁，貿(mào)易制裁和技術(shù)制裁等。但尚未涉及俄羅斯的主要出口商品如原油、有色金屬等。2月26日公布的禁止俄羅斯的幾家主要銀行使用SWIFT國(guó)際結(jié)算系統(tǒng)，也并非斷絕俄羅斯所有金融機(jī)構(gòu)與SWIFT的關(guān)聯(lián)。然而，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)或仍將大幅度發(fā)酵。此外，除了金屬自身的供應(yīng)干擾外，風(fēng)險(xiǎn)暴露最大的能源供應(yīng)與能源價(jià)格仍將持續(xù)影響有色金屬的生產(chǎn)、供應(yīng)、成本與需求。

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